土地并购项目
王韧《制度套利,投资有道》

发布时间:2015.11.11 浏览次数:

"制度套利,投资有道"
   

    2015326日晚,由海西并购俱乐部主办的第九期《海西夜话》沙龙在五缘湾鹭岛国画院举办,特邀了中国资本市场的知名专家王韧进行关于新三板的“制度套利,投资有道”精彩演讲,精彩地从市场概括,制度剖析等方面跟嘉宾分享了新三板的投资策略,并进行深刻的交流。

    王韧:今年我们看到新三板是一个很受大家关注的热点,但是实际上我们都把整个资产体系打开,不仅仅是新三板在涨,整个权益类的资产都在涨,包括看到的二级市场,面临着非常大的变化,这种变化可能是一个三到五年,反映到资产上面一定是权益类资产会逐步超越其他类的资产,在整个市场上占领主流,这个逻辑简单来讲的话,也涉及到对新三板的分析,首先得把新三板做个定位,定位到属于哪类资产,总体来看新三板是属于权益类资产的一级半市场。为什么会看好权益类的资产,因为是权益类资产的牛市,而不是A股资本市场的牛市。从全球最大的格局看,资金往两个国家跑,中国和美国,非中即美,原因很简单,因为全世界其他国家都在放钱,只有美国在收钱,所以美国资产一定是最好。但是问题在于这两年可以配美国的资产都已经配了,也就是已经超配了,一个股票大家都已经拿了很多,弹性是在下降的,所以资金一定会寻找第二类资产。在全球来看,中国资产是仅次于美国资产的资产,所以也很明确,人民币是仅次于美元的强势货币。资金要进中国配人民币资产,我们说权益类的资产一定会比债券类的资产好,对中国来说,未来3-5年会看到经济增速在下降,所以整个利率会下降,中国会慢慢的走向低利率,甚至是零利率的时代,这跟美国、日本、欧洲是一样的,必须要经历这个过程。往低利率往零利率走的时候,一般来说权益类资产都会比债券类资产走得好。实际利率等于零利率减去物价上涨,现在对中国情况来看,利率在底部,通胀在底部,也就说未来债券怎么涨,如果央行降一次息,债券涨一次,这是脉冲式的,股票怎么涨,实际利率,就是用零利率减去通胀,所以央行降息股票也能涨,第二央行不降息,只要物价涨,股价也会涨,因为实际利率在减少,股票是用两条腿走路,权益类资产用两条腿走路,固定资产是用一条腿走路,权益类资产比债券类资产好。

回到新三板的问题,讲权益类资产的定位,市场必须要切分开,分成三个部分,第一个部分是大家走熟悉的A股;第二个大家原来了解比较多的像PEVC是一级市场,新三板其实是介于两者之间,是属于一级半市场。为什么?

第一,它和一级市场不同,有一个更丰富的退出通道,整个新三板可以看到整个体系,比如开始做市,最早只有协议转让,在PEVC环境里只能看到协议转让,把股票转出去只能找一个对手以一个约定的价格转出去。在二级市场的交易方式是竞价交易,买方和卖方都会报价格,系统自动的撮合。新三板上是做市交易,同样的市场,在不同的市场有不同的价格,原因是流动性不一样,协议转让是最低的效益,必须要找到一个愿意与你希望的价格接你货的买家,这个是很低效率。竞价交易是最高效的,为什么PE的价格一定会比股票上的价格估值低,就是因为流动性的问题。这个角度看,我们的标题八个字,制度套利,新三板今年的行情定义为制度套利,而不是基本面驱动的机会,因为流动性的环境变了。

      第二个,投资有道,这个道不是方法,我们说的是通道。因为做市转让,意味着做市商在整个市场上具有最强的话语权,因为做市商提供流动性,可以提供买盘和卖盘,从这个角度说,所有的投资理论上是围着通道展开的,这跟通过的一级市场和二级市场看到的不一样,因为话语权的分布是不一样的。这是我们整体讲的大的观点。

     以下分几个部分阐述,第一部分简单介绍新三板市场的概括;第二部分制度的分析,看看新三板的交易制度,和我们看到的A股和一级市场有什么不同;第三个看分层,这是未来一段时间要面临的问题。

      首先是新三板市场的概括,很简单其实从国外来看,一个真正发达的股票市场,权益类的市场,场内的交易所,比如主板、中小板,创业板,第二类有很多场外的交易市场,为什么这么多年证监会这么辛苦,要不停的审核企业,如果全部放在场内完全做注册制,会出现很多社会问题,特别是中国的文化下,如果挣了钱大家觉得自己有才华,如果亏了钱就觉得政府做得不够,这是一个文化的传统,这种情况下如果所有的压力集中在场内市场会发现很大的问题,这也是为什么欧美会在场内市场之外诞生一个很大的场外市场的原因,因为很灵活。它能够自动的做筛选,场外市场相对场内市场的好处,因为它没有任何政府或官方的信用在里面,或者交易所的信用。所以更多的是市场的自发选择,市场会把流动性或者资金输给认为最好的企业,所以企业会跑出来,再流通。这是一个完整的资本市场的体系。原来我们看到发展的都是这块,以前场外市场是三板市场,股票市场投资者知道原来的三板SD退市的,一周只能成交一次,你报的价格和买方的价格报的一样才能成交,如果不一样只能下周才能成交,这是完全是一个相对差生班,这不是真正意义上的场外交易市场。最早是以老三板的退市公司为主,发展到新三板,再到股转系统。股转系统的潜力有多大,这大概是各个地区高新区企业连网,中国上市企业上规模大概是69千家,把一些好的公司上市的剔除掉,大概是38千多家,即使按10%的挂牌率也能到3800家,但是不到20%挂牌率就是7000多家,潜力是非常大的。到去年底,大概是1572家,我们看到其实增长是很快的,但是其实这个增长,不能简单跟上市公司对比,因为没有经过审核的过程,我想挂牌就挂牌。所以现在很多地方政府也没有想明白这个问题,有的区域新三板挂牌了好像还要给奖励,其实没有意义,因为注册制,想上就上,只要报备就可以了。对投行来说,在挂牌上也挣不到多少钱,因为规模小。新三板核心是在上面的做市环节,而不是挂牌环节。做市有流动性的时候一定要做选择,是宽进严出。

      新三板的行业构成,其实是真正反映新经济的,信息技术、材料、医药、消费是占70%,传统公司占30%,这就是我们看到中小板和创业板的不同,原来做过一段时间的投行的研究,中国的中小板是传统行业的中小公司,中国的创业板其实不是真正的创业板,是一半传统行业的小公司,但是有的现在市值变得很大,加上一半新兴行业的小公司,这不是真正意义的创业板。所谓的创业板就是新三板市场,如果从一个功能角度看,创业板就是培育和壮大发展真正能够代表未来的企业,是一个孵化器,从这个角度看,新三板真正是能够代表创业板的。另外这是一个新三板现在的公司,分布是相对均衡的,很多是代表未来的企业。值得关注的是如果从整体的资质来看,收入利润新三板也是比不上创业板,新三板要经过审核,平均素质是不一样,整个的收入和利润规模也小。新三板的关键在于筛选和培育,而不是作为变量的投资,这在A股上的投资思路是完全不一样的。

      一点是新三板的融资方式问题,这里有一个跟A股不同的,融资的130亿基本上都是以定增完成的,新三板还有一个技术问题没有解决,如果做市之后不能大宗交易,有的大宗交易不可以私下展开。挂牌和做市,核心问题不在于规模有多大,而在于你选择流动性的公司有多好。

       另外一点就是交易的方式问题,刚才也讲过了。投资者个人的门槛,未来一定是中小型机构和高端的个人为主导的市场。这里对比一下中国和美国,刚才提到一个分层的问题,纳斯达克市场有很多大企业,市值也大,是慢慢培育出来的,原来小企业就变成OCTC场外小企业,基本上小型的基金和个人投资者为主。一定不要让客户买太大的,比如说发10亿的基金,到新三板市场上一定是发现自己英雄无用武之地,拿大把钱投不出去,只能买债做现金管理,一定是以小型的基金会小部分的个人资金为主。国内的新三板更像美国。

      核心就是分层和转层的机制,这是新三板在未来6个月或一年内一定会发生的事情,必须要做这个,如果再不做这个新三板市场就没有投资机会了。如果做了这个,我们觉得这个市场还有持续的可为的空间,因为还有企业可以往上走做大的空间。如果可以有转层的机制,为很多的企业提供了上升的空间。

      第三,新三板分层的问题,新三板已经具备了分层的基础。总体来看已经足够分散了。优等生和差等生的差别开始拉大了,这时候就要分层了,因为市场容量足够大了。精选层出来,会给一个条件,首先会附加很多的优惠,假如我要进入新三板,股本数达到一定的程度,过去成交量达到一定的规模就进入这个层级,进入这个层级有什么优惠,第一,在交易方式上可以做竞价交易。第二,在这个方面可以做市商,同时可以竞价交易,融资可以有更多的便利。做储备就做股东层,其他进中间层,这是未来大的路径。

      最后,讲下投资的问题,怎么入新三板,好是好,但是要找到方法,这里面有几个问题,综合前面的分析有几个必须要面对的问题。第一个问题,良莠不齐。必须会面对个体的经营风险的问题,在新三板里面一切皆有可能。还要面临筛选的问题,所谓的筛选就是研究,一般处于二级市场,大家喜欢研究盈利,投行一定会关注管理层的分析。第二,投资者的市场定位不对等,这是必须直面的问题,一定要和投资通道结合。要解决投资者地位不对等的问题,一定要将做市结合起来,才能保持足够的安全边界,单打独斗是不行的。第三,就是二级市场的价格容易失真,现在是有流动性的改善,但是跟二级市场不一样,二级市场每天的换手快的时候可以到10%,新三板换手率就1%,这时候二级市场的价格是不真实的,看协议转让更不真实。这时候操纵股价是合理的,所以二级市场的价格是不完全真实的。第四,交易过程不够规范透明,什么叫做市,按场内理解是做庄,如果引入两到三家做庄,这是联合做庄,从交易系统看,做市商可以相互看到对方的报价系统,而且对方的报价多少大家都是互相知道,都是有沟通的,做市商有竞争也有合作,如果你总报跟大家不一样的价格,大家就不跟你玩了。

核心,第一必须跟通道贴紧,只有贴紧通道才可能尽可能实现成本最小。第二,研究筛选公司,第三要组合投资,因为企业多,企业要做筛选的时候会很难,这时候有两种方式,一个是一个一个做,把成本扩大,这很不经济,成本是刚性的。大树定律,比如抛硬币,一半对一半,如果只抛两次,很可能两次是正面或反面,这落实到投资也是一样的道理,最好的方式就是投得不够多,从100家企业选出10家企业,但是这10家企业也不保准每家看准,有2-3家看走眼,有7-8家看对,也会有收益。第四个是基石投资圈,一个要有一个基石投资的群体。

      嘉宾提问:目前大家投资新三板也很热,股票也很热,类似个人投资或小型的企业投资,往哪块会比较有利于收益?

      王韧:新三板有制度套利的机会,在这个点位上会比二级市场投资好,仅限于今年。但是这个方式不是申购三年期或五年期的新三板,因为没有流动性所以是没有意义的。反而是短手期,有一个好项目做新三板的定增,这比在二级市场获利更稳妥。二级市场,原来说的定增,2013年之前,在二级市场的定增收益很高,但是这几年为什么会迅速没有了,因为被众筹化了,一些公墓发行专门做定增的基金,在二级市场上哄抬价格,这时候就没有了。新三板刚刚开始,这块的资金,包括很多资金没有进入,我们觉得新三板可能会更好一点。这是我个人的判断,因为二级市场整个权益类资产大趋势还是往好的趋势走,但是权益类资产在4000点附近一定会有剧烈的震荡或波动。

     嘉宾提问:我现在一直跟踪新三板,比如A股我质押了,银行打八折,20年跌了可以强权处理,新三板这块,不知道怎么样?

    王韧:现在新三板不能做股权,大多数银行都不接受,就是刚才说的良莠不齐,只有将优等生和差等生分出来,银行才愿意提供质押,银行也可能把所有的企业信息审核清楚。你会发现区域性的,风险是很高的,大多数的都没有成功,法不则众的,最后会发现一定是负面效应的,必须先分层,最高端的市场对最好的公司才可以做质押,有些公司相当于主板公司了,这是很重要的安排,现在推质押我觉得风险很高,真正合理要等分层的机制出来后,现在新三板的发展进一步突破的关键就是分层,如果不分层,市场到现在差不多。我个人判断分层马上要推出来了。

    嘉宾提问:今年一来就说新三板很热,我们也发现有些企业的融资通道相对有点问题,我们也比较关注新三板是否适合做融资,是否适合做股改?

王韧:在股改之前有很不规范的地方,理论上有一个长期的规划,这个成本是应该的,因为应该解决很多潜在的隐患问题,企业制度要规范。包括我们接触很多新三板的企业,如果立足长远,这些企业一定会做几件事情,第一,尽可能让自己的治理结构规范化,这是做大的前提,有的问题刚开始不解决,到后面再去解决的时候会发现成本越来越高。第二,公司的信息披露,财务的规范化,如果有一个长期的规划,这个工作还是应该做的。建议越早越好,规范化之后才能进入一个快速通道,企业的成长会发现流动性的供给会源源不断的来。

    嘉宾提问:作为个人的投资者要参与新三板的投资是从基金介入还是直接投资,或者怎么参与会有绝对收益?

王韧:研究员要有自己的判断,不能因为公司要卖什么就推什么。这一轮新三板为什么这么疯狂,是因为制度套利,到明年和后年就是比拼真正技术的时候,比如现在有的发现基金不错,但是如果有没作过新三板,没做过一级市场,公募也发一个新三板基金,拼技术的时候你会发现没有。如果买基金你是说复合性的收益,未来算下来也是8-9%,也没有超越市场的回报。所以不需要填虚线看产品的构成。第二,如果你觉得参与新三板的投资,如果个体的资金量足够大,不如直接参与好公司的定增项目。因为有流动性。

    嘉宾提问:分层比转板更重要,支持互联网企业和高新技术企业转板到创业板,如果作为企业家,如果可以转板到创业板的话应该不会拒绝,那交易所会不会有想留住企业想壮大的矛盾所在?

    王韧:我刚才讲的股转系统是非暴力不合作,不可能违抗。如果允许企业转板可以把创业板做大,但是可以推迟,刚才讲是可以先出分层的制度,如果现在把转板放开,对于任何的好企业,第一想法是跑到创业板。如果冒然放开转板机制肯定对股转系统是毁灭性的打击,因为好公司就流失掉了。一方面不会主动推,第二不会鼓励大家去转板。

     嘉宾提问:新三板很多高股价,天津医药生物,去年盈利19万,但股价达到43块,这种现象你有什么看法?

      王韧:现在在新三板市场,两类公司都不贵,一个是互联网公司不贵,一个是医药公司不贵,医药公司怎么投资呢,大企业不可能到新三板,都跑到主板上市,到新三板,无非是有新药在研发,或者有产品要推出。买医药的同志在新三板上一定要做组合投资,这是一种合理的投资方式,这时候估值高一点没有问题,很多医药讲究的是预期,关键要把握未来的可控性。新三板理论上有两种价值,一企业由小变大,最后变成大企业,还有一种被并购的价值,不要简单看市盈率和利润。成长型企业有人叫放长线钓大鱼,这在医药企业和互联网企业尤其明显。互联网企业和医药企业都不要过渡与拘泥于短期的利润,而是看模式推广的能力。    

      徐模:首先感谢王韧老师的精彩演讲,也感谢主持人及与会的各位企业家朋友,刚才老师的讲课我们都深有体会,希望能让大家在这个过程中更多的寻找企业发展投资的空间。非常感谢大家今天的到来和互动,祝大家羊年顺利,财源广进。

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